设为首页 - 加入收藏
广告 1000x90
您的当前位置:金算盘高手论坛 > 季芹 > 正文

宏观 半夏投资李蓓:再讨论2019年与2013年的异同及资产价格

来源:未知 编辑:admin 时间:2019-05-07

  导言:讨论2019年1月信贷与2013年的相似,对资产价格驱动的角度而言,最类似的主要是大宗商品,债券完全不可比,股票的差异也比较大。但商品和股票都会跌的结论并不变。

  本文来自半夏投资,作者:李蓓。如需转载,请联系原作者。更多精彩内容,请下载扑克财经App(iOS及安卓版本均可下载)。

  我昨天发了一篇文章李蓓:上一次1月天量信贷后发生了什么?(点击可阅读原文),重点对1月的信贷进行了讨论,认为跟2013年1月的信贷有类似地方,并提出后续半年商品和股票可能都是跌的。

  此文引发了市场广泛的讨论。有朋友转发给我一篇很长的文章,说有人怼我,估计是粉丝,读得很仔细,从标题到内容都特别有针对性。我说这种算黑粉。但是黑粉也是粉,我对黑粉,从来都是很欢迎的。

  因为根本上,我并不是经济学家和策略分析师,我是一名基金经理,也就是说,我不是秀才一直是兵。我第一关心的,是最后的对错和成败。我对逻辑的讨论和关心,也为了看对市场净值上涨。所以我对于反面的观点,一直是非常关心和欢迎的。

  我满怀期待地看完全文之后,却发现:虽然文风是犀利的,甚至中间还引用了一位TMT首席的评论,说我刻舟求剑(您没有看错,真的是引用TMT首席对宏观的评论)。但是,结论并没有跟我不一样

  除了“虽然我不认同你的逻辑,但我的结论跟你一样”的黑粉,也有不少同行和朋友给出了友善和积极的讨论,焦点集中2点:

  1,2013跟2019年最大的差异,2013年6月曾经发生过钱荒,下半年利率持续上行。

  2,2013年1月是创业板牛市的起点,如果当前线月,对中期的股市应该非常乐观才对。

  鉴于有很多的同行和朋友,的确是在认真的思考和讨论我提出的问题。即便是黑粉,也是投入了足够的时间和精力,也是令人感动的。所以我觉得有必要在系统完整的论述一下。

  莱布尼茨说过:世界上没有完全相同的两片树叶。所以一切的对历史阶段的类比,都不可能是完美的。我们只能抓住主要矛盾,来类比思考资产价格大概率的走势。而对每一个资产类别来讲,主要矛盾和核心驱动又是非常不一样的。所以说这种依托某一重要宏观驱动的类比,可能对于某类资产而言,会更有效。而对于另一些,则可能相似度差一些,甚至完全不可比。

  我当然明白这一点,所以基于对2013年和2019年的类比,我得出的判断是上半年商品和股票走势可能是类似,债券一点都没有提。因为我知道从货币创造周期和融资需求周期的角度,这两个年份是完全不同的。

  然后我为什么还要类比这两个年份呢?因为市场上不乏看单月信贷,认为商品和股市后续几个月会走强的声音。卡尔波普尔告诉我们:如果一个东西是科学的,那它需要是可证否的。2013年1月单月超预期天量信贷后,股市和商品随即下跌的案例,正好可以证否“短期股市商品表现跟随信贷强弱”的逻辑。

  下面我们具体来看三种资产类别跟2013年分别的可比性,其核心驱动的差异,和相应的趋势判断。

  在三到六个月的维度里,库存周期,是大宗商品价格的第一主导的因素,除非真实供需在短期突变,库存周期基本决定了价格趋势。

  而在当前金融市场环境中,中国的库存周期,基本都是要靠票据(表内+表外)融资来配合的。大家都知道票据有一部是套利的,但是,谁也不能否认,屯钢材囤锌锭屯棉花,也都是实实在在的靠票据融资实现的。套利需求在3-6个月的中期是相对稳定的,但基于囤货的投机需求,波动却是大的。

  我昨天的文章,最重要的工作之一,就是从影响资产价格的角度,对社融做了分类和归纳:

  首先指出居民贷款对资产价格长期重要,中短期不重要;然后把企业信贷不同的类别归纳总结出来,把驱动中期商品需求和企业盈利的中长期企业融资,和驱动库存周期和短期商品需求脉冲的票据融资区别开来。

  基于此,我们发现,在企业融资结构和强度的意义上,2019年1月和2013年1月高度相似,高票据融资增量支撑了大宗商品的高强度补库存行为,而中长期企业融资是很一般的,后续并不会有强的实体需求接力。

  昨天中长期企业融资强度的图有小错误,2010年不对,还漏了2009年,现在补上。

  由于刚才说过的,库存周期对于大宗商品具有主导性的重要意义。所以基于当月的票据融资陡增,以及其对应的大宗商品库存快速上升的背景,2013年1月和2019年1月,对大宗商品来说是具有非常的可比性的,后续的走势也最具有可参考性。这正是我的文章所强调的。

  对于利率而言,决定其走势的一方面是货币供应,一方面是融资需求。在货币供应这里,2013年和2019年完全不同,这个背后就是我说的货币周期位置的差异。

  货币周期在2012年4月见底,M2和M1都持续上升,尤其M1在后来的半年快速回升10%,到2013年年初已经走了超过半年的上升周期,高达15%。而现在,我们的M2依然低位震荡,M1增速还在走低。

  这背后,除了实体信贷投放2012年中开始已经企稳回升,还有一个重要的原因:同业业务的高速发展。随着资金供应的上升更快于高于融资需求的回升,2012年利率是持续走低的,到2013年5月,利率都是持续走低的,直到2013年6月的钱荒。

  我们甚至可以说,2013年6月之所以发生钱荒,正是因为前面货币扩张周期持续了较长的时间,在某些领域甚至有一些热的过头,这里说的是同业业务。以至于招来了央行的监管打压。

  而之后,我们可以看到,钱荒后,银行的同业资产(对其它商业银行债权)增速的确走低,对应的,M1和M2也走低,于是利率持续上行。

  站在此刻,在过去几年的持续监管后,同业业务已经很难掀起大的波澜。融资需求强弱才是决定利率曲线长端走势的关键。而短端,由于央行不愿意放弃托汇率,而中美利差基本为0,可以认为已经不再由我们自己决定。

  利率曲线短端:上半年看不到美国降息,美国短端下不去,我们的短端也下不去。

  利率曲线长端:未来几个月,融资需求缺乏持续走强的基础,不排除再度阶段性环比走弱,所以利率没有持续上升的基础。但因为曲线已经很平,如果短端下不去,长端也下不去多少。

  下半年的话,可能有一些变化。存在一种可能:中国需求超预期下台阶,把美国和世界经济拖下去,以至于美联储降息,带动全球利率阶段性下行。但下行空间也不大。

  刚才讨论利率的时候有说道,2013年6月前,利率是持续下行的。但利率下行并没有支撑股票的上涨,股票在2月以后,跟利率一起发生了同步的下跌。

  1,相比利率下行,商品价格下跌带动的盈利和盈利预期下滑的压力,成为了更主要的矛盾

  这两个问题我昨天的文章都有讨论,2019年反而可能都是跟2013年类似的:商品下跌,盈利超预期下行,外资流入放缓。

  而盈利的问题,昨天也进一步的讨论了,从大周期的角度,2019年面临的前景会更差。

  2013年和2009年初有一个共同点:之前的一年,企业盈利下滑的周期已经走了超过1年以上,盈利下滑充分释放,业绩已经实现了显著的负增长。

  但目前为止,本轮盈利下滑的周期(2018年2季度开始)才不到一年,最新一期的数字还是正的,2019年1季度和2季度估计才是下滑最厉害的阶段,会出现显著的负增长。

  有不少人提出2013年1月正好是创业板牛市的起点。于是表示,如果我认为现在跟2013年1月类似,那对股票就应该很乐观。我再重复一下上面讨论的差异:

  所以我的表述是3-6个月的角度,股票的走势可能是跟2013年上半年类似的,不排除更差。

  3,跟2005年最为类似的地方,是后面的一年会出现产能投资周期的见底回升,开启新一轮周期。

  从规避风险的角度,我们需要重视后面的龙战于野的过程;从希望的角度,我们需要看到一年后的飞龙在天、牛市启动。

本文链接:http://kingjimbo.com/jiqin/194.html

相关推荐:

网友评论:

栏目分类

现金彩票 联系QQ:24498872301 邮箱:24498872301@qq.com

Copyright © 2002-2011 DEDECMS. 现金彩票 版权所有 Power by DedeCms

Top