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半夏投资李蓓:政策只是脉冲周期不可颠覆

来源:未知 编辑:admin 时间:2019-06-01

  摘要:一季度的高强度财政信贷投放,只是应急反应下的政策脉冲,是节奏的变化而非全年政策计划的调整。昨天的政治局会议确认这种脉冲基本结束,后续经济周期隐含的必然调整不可避免,股票市场的二度探底也不可避免。但这些,于中国经济发展和股票市场的长期而言,都并不是坏事。

  昨天的中央政治局会议内容的发布,引发了关于政策转向的热烈讨论,有经济学家在财新专栏撰文,以标题直接指出,宽松政策结束。

  在我看来,以年度为时间区间,全年的经济政策的总计划就没有过大的变化。如果以国家的长期利益为出发点,目前为止,也根本不具备政策中长期转向再刺激的基础。

  一季度无论财政还是货币投放,的确都出现了异常强的力度,但只是在去年年底人心恍惚内忧外患的背景下,阶段性的脉冲性的应急反应。只是节奏的变化,不是全年的趋势。在全年基调不变的背景下,脉冲必然回归常态。经济周期隐含的必然的调整,不可逃避,也不需害怕。这将要出现的调整在短期不可避免地伴随着痛苦,但对于长期却孕育着希望。

  三月的经济数据全面走强超市场预期,其中最为亮眼的是工业增加值的数据,预期5.9%,前值5.3%,实际单月同比8.5%。2-3%的超预期和环比上升幅度,看上去美好而温和。但如果看得更中观一些或者更微观一些,尤其看上游基础原材料,感受却会是非常浓烈的。

  螺纹钢在历史最高的产量水平,却可以历史最快的速度去库存,吨钢利润回到千元。行业里的小伙伴们,唯有以诗的形式,才能表达自己激动的情绪。

  一位券商研究所所长,前资深周期品研究员,在微信群里笑称:“很多人觉得现在复苏,咱们螺子连之前的衰退都没感受过,不知道复苏这个怎么定义。需求一直很好,我感觉一直在夏日炎炎。”

  经济数据总体走强,尤其工业生产走强的背后,除了少许的元宵节错位,工作日差异的原因,主要是因为三个因素的共振:企业、居民心态大逆转,地产赶工延续,财政强脉冲,地产赶工延续。

  1,是无论居民还是企业,最近心态都大幅改善。尤其居民信心和预期指数,在去年4季度短暂下挫后,3月大幅回升创出了10年的历史最高水平。居民信心的大幅回升,推动了3月地产销售的集中释放,3月底4月初汽车销售的阶段性回升。

  企业信心的改善,推动了工厂对原材料库存的大幅补充。以至于上游原材料产量的上升幅度,远大于下游产成品。同时在PMI新订单指数回升相对于往年并不明显的背景下,的生产指数的回升则是过去几年最高。

  2,虽然土地成交维持负增长20%左右的水平已经半年多,后续开工的下滑不可避免,但到目前为止,地产赶工还没有结束。地产的新开工在1-2月短暂假摔后,3月又跳回到同比18%的高水平。

  3,财政支出的集中投放,虽然全年预算的财政支出增速只有6%,但从去年12月起,财政支出增速,连续4个月,总体维持在15%以上的水平。

  财政集中投放,项目资本金到位,使得配套的项目贷款需求回升。构成了中长期贷款需求最大的增量。叠加监管层对信贷投放的积极鼓励,广义信贷在1季度,尤其3月,也出现了大增。

  但是,经过若干年的实践,我们早已明白了,财政货币强刺激,从来都是带副作用的猛药,一定会伴随着代价的。但这一次,我们发现:因为短时间药量偏大,这种副作用来得竟是如此的快和显著。

  伴随着螺纹钢和水泥的二度回春,制造业却迎来了快速而大幅的二次探底。制造业投资增速重新回落到5%以下。

  制造业的二次探底,意味着最近的总量指标改善,只是旧的一轮经济周期的回光返照,并非新一轮经济周期的开始,也意味着财政信贷政策在一季度的过猛发力,与长期的政策目标产生了明显的冲突。这种应激性的政策力度脉冲,后续的向下恢复调整,几乎是必然。

  当我们讨论经济周期的时候,10-20年左右中长期的维度,最为重要的一个,是由法国经济学家克里门特·朱格拉最早发现的9-11年一轮的经济周期,由熊彼得命名为朱格拉周期,也就是制造业产能投资周期。

  即便在中国这样的制造业大国,制造业投资在整个固定资产投资中的占比不到1/3,在整个GDP的比例不到1/5,何德何能可以荣登C位,以至于经济学界忽略了地产、基建、消费、出口,只用它来命名经济周期呢?

  对于一个大国,从国家经济的中长期竞争力的角度,中长期发展潜力的角度,制造业是一切的基础,其它全都依附于其上。制造业是树根树干,其它都是树叶树枝。因为制造业是参与全球竞争的可贸易部门,体现了一个国家的竞争力,而其它,无论地产、基建、消费,都是不可贸易部门,都是制造业的成本,为制造业服务。

  基建投资 的本质也是服务于制造业的。制造业的规模,决定了经济上有效率的基建投资的上限。而基建投资的效率,又一定程度的影响了制造业的竞争力。

  房地产 看起来比较隐蔽,在短期,他因为产业链足够长,可以在信贷上升周期自我循环驱动。但无论其链条多长,在信贷上升周期下自我循环的能力多强,长期看,最后还是需要居民买单的。居民作为一个整体,最后是消费房产而非投资房产,无论以每月支付按揭的形式还是每月支付租金的形式,这都要靠居民的收入来支撑。于是,最终会构成制造业的成本。

  所以,本质上长期来看,一个国家经济发展的过程,人民由穷到富的过程,就是制造业的效率不断提升,在国际上的竞争力不断提升,人均的创收持续上升,从而使得它的人民能够消费更多更高级的商品,住更高级更贵的房子的过程。

  除了少数资源富有型国家,国际上成长为高收入经济体的国家,几乎都是依靠制造业在国际上的相对竞争力。而制造业竞争力衰退的国家,都出现了长期经济份额和相对实力的下滑。

  从我们自己的情况来看,2011年-2017年,我们依靠财政货币刺激基建地产。信贷资源持续投向基建和地产,制造业基本拿不到贷款。

  2018年,这种情况有所改善,基建有所萎缩,制造业增速有所回升。但在2019年1季度,随着财政货币的强脉冲,制造业又重新开了倒车。

  为什么会这样呢?制造业在全球的竞争,除了比拼自身的效率,就是比拼要素成本:也就是土地,人力,资金成本。而在国内,在要素的使用上,制造业是要跟地产和基建竞争的。

  基建的主体是地方政府,他们以铺摊子上项目为目标,并不以盈利为导向,对于要素价格不敏感。所以虽然基建的长期发展有利于制造业的效率,但短期强度过大的话,却会推高要素成本。

  房地产,在信贷较快扩张,杠杆上升,资产价格快速上升的周期,它可以创造较高的资本回报,但他的回报更多与资产价格趋势相关,而不是与经营管理能力相关。当这种资产价格上涨的趋势延续一段时间后,地产企业的预期回报就会偏高,高于一般的制造业,甚至最高级的制造业。他们对要素成本也不敏感,总是倾向于用高价格抢要素:高价雇人,高价抢地,高利率抢钱,高强度建设推高钢材水泥价格。也推高了整个世界制造业的成本。

  当财政信贷强刺激持续,地产和基建的占比过大,最后的结果就是全社会的要素成本被推高,需要在国际上竞争的制造业生存艰难,投资萎缩。

  新的生命的孕育,自然的要求老的阻碍发展的东西,萎缩和退让。这种老的东西,如果回光返照再起第二春,反而意味着新生命的生存空间被挤压被扼杀。

  我一直说,我们需要经历一个龙战于野的比较痛苦的调整过程,这个龙战于野不是一种政策的失误和灾难,他是肿瘤切除,从新焕发生机的过程中,必然需要经历的痛苦。

  道理上,在学界和经济政策执行领域,大家都明白,靠财政货币刺激经济,只能解一时之急。长期的健康发展,需要调结构去杠杆,降低要素成本,抑制资产泡沫和金融过度膨胀,发展制造业。但是,良药苦口,很多国家因为体制的原因,短期咽不下去的,于是久病不愈。在这一点上,中国的体制其实更有优势,使得在保持定力上,我们可以做得更好。

  在昨天的政治局会议,再次强调了“房住不炒”,再次强调了“结构性去杠杆。”

  以全年的角度来看,我们的财政预算的支出增速是6%,广义信贷的增速是与名义GDP增速基本一致。1季度的节奏,显然都已经明显超出了,属于应急情况下的脉冲性节奏调整。现在居民企业的信心已经回到高位,上游行业已经出现了局部过热的迹象。政策的回归正常也是必然。

  我曾经在北大FICC俱乐部年会上跟大家分享过我自己的投资框架,李蓓:康波视角下的大类资产趋势点击可查看全文,短周期我基于因子模型,类似美林投资时钟但有所改进。但在更大的格局上,是基于经济周期的位置,如果说看10年的周期,就是基于朱格拉周期,也就是制造业产能投资周期的位置。在同等的短期经济特征情况下,也就是经济增长的通胀趋势类似的情况下,经济周期的位置不同,股市整体估值的水平,可以有非常巨大的差异。我给过一个案例:

  2007年和2017年,如果只看经济的表象,看因子,会发现这两个年份高度一致和类似,在这两个年份都有高的盈利水平和高的大宗商品价格,以及利率上升至历史的中偏高水平。但是在这两个年份,典型的周期性行业的估值水平差异巨大,在2007年这类周期性行业的PE估值普遍在20倍以上,但是在2017年PE普遍在5倍左右。这种巨大的差异是为什么呢?

  这种巨大的差异主要就是因为周期的位置有差异。2007年供应端产能周期释放完毕,需求端债务周期尚未起步,因此需求是可持续的,供给又没有新的压力,因此估值水平就给得很高。而在2017年,供应端产能周期的释放还未结束,还会持续2-3年,需求端债务周期又时刻面临拐头的可能性,存在去杠杆,去基建的压力,市场总担心盈利的持续性,因此估值水平就相对较低。因此从资产定价的角度来说,周期的位置是更本质的锚。

  本质上来说,股市交易的是企业价值,长期看跟经济总量增速无关,而是反映企业的盈利增长。刚才讨论过,制造业的发展是其它一切不可贸易部门发展的基础,那么,制造业的盈利也是其他一切行业盈利的根本,无论是钢铁、化工原料这些上游,还是银行、地产,还是消费,他们的利润,最终都是制造业的成本,依赖于制造业的盈利。即便这些行业短期的盈利高企,市场也会因为下游的不健康,怀疑其盈利的可持续性,所以,制造业盈利的大的下降周期,对应的一般都是股票市场总体估值水平持续压缩的周期。

  由美联储态度变化驱动,全球普涨,巴西阿根廷涨幅最大,国内体现为北向大幅流入,而国内融资余额下降,上证50大幅跑赢创业板。

  阶段二:春节后到3月末:节后资金季节性宽松,国内风险偏好上升,典型的春季躁动

  该阶段巴西阿根廷转跌。国内机构仓位从中偏低,加到过去2年最高水平,融资余额持续快速上升,创业板大幅跑赢上涨50。

  该阶段盈利及盈利预期回升,周期股领涨,上涨50大幅跑赢创业板,中国(A股及港股)大幅跑赢其它新兴市场。中国经济数据的改善甚至驱动了美国很多行业(例如半导体)的预期改善,股价大幅回升。

  因为前期借力了全球风险偏好改善,3月后叠加了短期经济动量的回升,三个力量连环接力,所以今年年初的股市,实现了比往年的春季躁动更大的级别的上涨。看起来似乎很像一轮新的牛市起步。

  但是在周期位置上,最近的经济数据回升,并不属于新一轮朱格拉周期的起步,属于上一轮周期回光返照的性质,即便盈利和盈利预期阶段性的回升,股票市场的估值水平难以明显提升。

  从另一个角度,A股大部分的上市公司属于制造业,正因为制造业的情况,尤其投资意愿并无趋势改善,所以,产业资本大小非的减持意愿异常强烈,也是本轮市场上涨过程中的一个重要特征。这一点,我在从“A股各阶层的分析”,看当前为什么只是反弹点击可查看原文,中做过详细分析。

  随着政治局会议对政策节奏的调整确认后,可预见财政信贷都会正常回落。同时,地产自身周期所隐含的地产新开工和施工的必然下滑,在未来几个月也会到来,后续经济将再度调整,企业盈利也将再度回落,股市也不可避免的会再次寻底,经历龙战于野的过程。

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